2024年10月22日，技源集团股份有限公司（以下简称“技源股份”）更新并提交IPO相关财务资料，保荐机构为东方证券。自去年3月3日其IPO申请就已被上交所受理，3月30日进入问询阶段以来，技源股份备受市场关注。
此次，技源股份拟公开发行不超过5,001万股股票，募集资金60,272.93万元，并规划将这笔资金投入到技源集团营养健康原料生产基地建设、启东技源营养健康食品生产线扩建、启东技源技术创新中心及补充流动资金等四个项目。
然而，技源股份面临的问题可谓是五花八门。其一，设立了多层股权架构，这极有可能给公司控股权及实际控制人内控有效性带来负面影响。令人惊诧的是，技源股份实控人夫妇在上市前竟然大肆套现。值得留意的是，技源股份董事长周京石是美国国籍。另外，技源股份递表前，资产评估师集体离职的异常情况，着实令人满心困惑。
与此同时，2021年至2022年，技源股份的资产负债率依次为49.08%、34.30%，远远高于同行水平。同时，其流动比率、速动比率也均低于同行。由此清晰可见，技源股份所承受的偿债压力堪称巨大。
此外，技源股份还和第一大客户雅培集团签订“排他性”条款。技源股份把终端消费细分市场中与雅培集团存在竞争关系的少数企业列入非许可买方清单，禁止向这些企业销售HMB产品，这般操作，难免惹人侧目。
多层股权架构，资产评估师离职，董事长国籍问题引人关注
技源股份的前身技源有限由技源香港于2002年9月出资设立，注册资本800万美元。
技源香港则是由周京石及合伙人Larry Kolb、美国Inabata（已于2008年2月退出对技源香港的投资），于1998年在中国香港投资设立，主要从事膳食营养补充产品的海外贸易业务。
由于周京石、Larry Kolb是美国籍，美国Inabata是注册于美国的公司，为方便股权管理，三方在美国设立了持股平台TSI Holdings，进而通过TSI Holdings来控股技源香港。
2006年，周京石、Larry Kolb与日本Inabata（与美国Inabata同属Inabata集团）又在中国香港投资设立持股平台TSI Group。因Inabata集团内部调整对外投资管理架构，打算增加日本Inabata持有技源香港的股权，为了股权管理方便，三方股东新设TSI Group并对技源香港增资。
至此，便形成了通过TSI Group和TSI Holdings持有技源香港股权的境外多层股权架构，并且一直延续至今。
上图来源：技源股份招股说明书（申报稿）
最新的股权结构显示，周京石、龙玲夫妇持有TSI Group、TSI Holdings股权分别为58.91%、62.82%，TSI Group、TSI Holdings分别持有技源香港90.91%、9.09%的股权；同时龙玲持有技源咨询83.33%的合伙份额，并担任执行事务合伙人，技源咨询持有技源股份5.71%的股份。所以，周京石、龙玲夫妇通过技源香港和技源咨询合计掌控公司84.47%的表决权，成为公司的实际控制人。
上图来源：技源股份回复问询函
然而，在2020年至2022年期间，技源股份历经3次增资和1次股权转让。2021年9月，技源香港向8名外部投资者转让老股，转让金额总计24,187.5万元，周京石夫妇在上市前大肆套现的行为令人震惊。
值得一提的是，技源股份的实控人之一周京石（Jingshi Joe Zhou）担任公司董事长，他是美国国籍，此前曾在安利公司、雅芳公司负责产品研发。
上图来源：技源股份招股说明书（申报稿）
另外，技源股份此次IPO聘请的评估机构是银信资产评估有限公司，然而递表前，签字注册资产评估师宋艳丽、谭雨集体离职，仅剩下资产评估机构负责人梅惠民，此情形令人十分困惑。
经营难题显现，客户集中与“捆绑”协议存疑
技源股份专注于膳食营养补充产品的研发创新及产业化，主要面向全球膳食营养补充品牌客户，致力于提供原创性和定制化的营养原料及制剂产品。
从2019年至2024年上半年，技源股份主营产品HMB的毛利率起伏不定。2019年为66.37%，2020年降至65.18%，2021年更是大幅滑落至52.08%，相较2019年下降了14个百分点。不过，2023年回升至62.25%，2024年上半年达到62.60%，这种大幅波动反映出公司经营可能面临诸多不稳定因素。
技源股份对前五大客户的销售金额占比较高，2021年至2024年上半年分别为4.38亿元、4.79亿元、4.86亿元、2.5亿元，占比分别为54.73%、50.67%、54.59%、51.36%。
值得关注的是，技源股份和第一大客户雅培集团之间存在一份特殊的“捆绑协议”。2019年，雅培集团还是技源股份的第三大客户，销售金额9,000多万。但从2020年起，它一举跃居为技源股份的第一大客户。2024年上半年，技源股份对雅培集团的销售额更是猛涨至1.3亿元。
2017年5月，技源股份与雅培集团签署长期合作框架协议之补充协议，约定在达到单一年度基准采购量的情况下，雅培集团能够要求公司将细分市场中与雅培集团存在一定竞争关系的四家企业列入非许可买方清单，技源股份不得向相关企业销售HMB产品。
2020年6月，技源股份和雅培集团更新签署合作框架主协议，并约定雅培集团承诺就其年度产品需求的100%全部向技源股份采购。
然而，技源股份向雅培集团的销售价格低于向其他第三方客户的平均销售价格。对此，技源股份解释称，基于双方过往的合作历史、长期战略合作关系以及客户的采购规模等因素考虑，技源股份在产品定价方面给予雅培集团一定的价格优惠，这具有商业合理性。但这一解释究竟能否令人信服，实在是要打上一个大大的问号。
资产负债率远高于同行，偿债压力巨大
在2021年至2023年期间，技源股份的资产负债率分别高达49.08%、34.30%、24.30%，这一数值远远高于同行业的可比上市公司。这表明公司负债水平较高，偿债风险较大。
与此同时，技源股份在这三年的流动比率分别为1.38、2.04、3.17，速动比率则分别为0.91、1.32、2.30，均低于同行的平均值。这般情形，这进一步说明公司短期偿债能力较弱。
上图来源：技源股份回复问询函
技源股份声称，公司资产负债率高、流动和速动比率低的原因是发展资金主要依靠内部积累以及外部银行融资，融资渠道单。此外，此次计划募集6亿元资金中有1.5亿元用于补充流动资金，侧面反映公司资金压力巨大，令人对其财务状况和未来发展的稳定性产生担忧。
技源股份在IPO过程中面临诸多问题，从股权架构到经营管理，从财务状况到合作协议，这些问题都需要公司认真对待和解决，否则可能会对其上市进程和未来发展产生不利影响。
