作者：Jessica
2023年3月3日，江苏昆山农村商业银行股份有限公司（简称“昆山农商行”）向上交所递交了上市申请，募集资金将用于补充本行资本金，保荐机构是中信建投证券股份有限公司，审计机构是立信会计师事务所（特殊普通合伙），律所是江苏世纪同仁律师事务所。昆山银行采用沪主板第一套上市标准。
然而，过去一年九个月，交易所还没有发出第一轮问询。
【魔女IPO】研究发现，昆山农商行作为地方农村商业银行，规模小，拨备覆盖率却高达600%，且近8成贷款投放在昆山本地。该银行连续五年进行高额分红，同时与大股东震雄铜业集团有限公司（简称“震雄铜业”）关联交易频繁。此外，昆山农商行还重仓IPO保荐机构关联基金，加之银行内控缺失与激励过度致交易员操纵债券价格并涉利益输送等问题，使其IPO之路显得愈发坎坷。
01 拨备率超600%，近8成贷款投放在昆山
昆山农商行是一家总部位于江苏昆山市的地方农村商业银行，主营业务为银行业相关业务，以服务“三农”、小微企业和地方实体经济为核心，主要面向昆山地区的城乡居民、龙头企业及中小企业，提供多样化的银行金融服务。
从经营数据来看，2023年昆山农商行营业收入降低，而净利润提高。结合银行年报和招股书数据，2019-2023年，昆山农商行营业收入分别为37.30亿元、38.90亿元、38.55亿元、40.88亿元和39.1亿元；净利润分别为11.92亿元、12.22亿元、13.49亿元、16.56亿元、17.59亿元。2023年，昆山农商行的营业收入同比减少4.35%，而净利润同比增长6.17%。昆山农商行规模过小，显然不具有行业代表性和蓝筹股的特征，但它却要冲刺上交所主板，恐怕很难如愿。
虽然昆山农商行不良贷款率呈现下滑趋势，但不良贷款余额逐年攀升。2019-2021年及2022年上半年（报告期内），昆山农商行不良贷款余额分别为7.13亿元、7.93亿元、7.71亿元和8.26亿元，不良贷款率分别为1.29%、1.19%、0.96%和0.93%。正常类和关注类贷款余额占总贷款余额的比例分别为98.71%、98.81%、99.04%和99.06%。其中，正常类贷款余额分别为531.43亿元、650.91亿元、783.18和869.11亿元，关注类贷款余额分别为13.93亿元、9.45亿元、12.42亿元和9.44亿元。
昆山农商行的贷款减值准备余额和拨备覆盖率逐年攀升。2019-2021年及2022年上半年，昆山农商行贷款减值准备余额分别为28.79亿元、41.81亿元、50.01亿元和51.76亿元，拨备覆盖率分别为403.77%、527.21%、648.80%和626.43%。11月22日，国家金融管理总局发布了2024年商业银行主要指标分机构类数据情况，数据显示，2024年第三季度，农村商业银行拨备覆盖率为148.77%。昆山农商行逐年攀升的拨备覆盖率也远高于业内平均水平。通常情况下，拨备覆盖率过高可能表明银行意图通过高额拨备为未来潜在资产风险“留余地”，但在资产质量相对较好的背景下，昆山农商行的高拨备策略占用过多资金，可能导致资金效率降低，进一步影响收益情况。
此外，从贷款行业集中度来看，年报显示截至2023年底，该行的贷款主要分布在制造业（248.31亿元，占比23.36%）、批发零售业（54.50亿元，占比5.11%）和房地产业/建筑业（46.92亿元，占比4.40%）。这些行业的不良贷款率分别有所下降，其中截至2023年底，制造业不良贷款金额为7.78亿元，不良贷款率0.31%，与2022年相比下降了0.10%；2023年批发零售业不良贷款金额为5.50亿元，不良贷款率1.01%，与2022年相比下降了0.54%；建筑业2023年未披露有不良贷款，与2022年相比下降了0.35%。
昆山农商行在昆山市投放的贷款总额逐年攀升，比例先降后升。银行年报显示，2021-2023，截至每年年底昆山农商行在昆山市投放的贷款分别有631.31亿元、735.56亿元和848.03亿元，占比贷款总额的78.59%、78.20%和79.47%，区域集中度较高。
02 五年累计分红8.90亿元，与大股东关联交易频繁
昆山农商行的股权比较分散，无实际控制人。截至2022年6月，震雄铜业集团直接持有昆山农商行8.02%的股份，也是昆山农商行的发起股东之一，天合建设集团持股5.96%，其余52.74%股份为46户法人股东持有，33.27%股份为984户自然人股东持有。前十大股东合计持股比例为39.61%，不存在持股50%以上的股东。
昆山农商行2019至2023连续5年进行大额分红。银行年报显示，2019至2023年，昆山农商行分别进行了1.78亿元、1.62亿元、1.62亿元、2.10亿元和1.77亿元的现金分红。作为第一大股东，震雄铜业凭借8.02%的股权占比，5年累计可获得约7134.79万元的分红。仅2022、2023两年，震雄铜业合计可以拿到的分红就达到约1426.94万元和1686.38万元，约占当年净利润（3110.65万元和3369.97万元）的45.87%和50.04%。
除分红之外，震雄铜业与昆山农商行还有较为大额的关联贷款交易。招股书显示，震雄铜业在昆山农商行的贷款余额，一直都保持在2亿元以上。截至2022年6月30日，震雄铜业在昆山农商行的贷款余额还有2.10亿元。相对应的，同时期震雄铜业在昆山农商行的存款余额仅为19.8万元。
图1. 关联方贷款余额图2. 关联方存款余额
递交IPO后，昆山农商行与震雄铜业关联交易还在持续。2023年06月，昆山农商行对震雄铜业及其关联企业授信总额达87300万元；2024年06月19日，昆山农商行再次对震雄铜业授信51500万元。
03 重仓“中信系”基金，债券交易被调查
中信保诚基金管理有限公司是由中信信托有限责任公司(以下简称“中信信托”)与英国保诚集团股份有限公司共同合资成立。其中，中信信托隶属于中信集团的综合金融服务板块，由中信金控直接控股。而中信建投则通过中信证券与中信集团存在间接联系，中信证券第一大股东为中信金控。
招股书显示，2020年3月至2021年2月不到一年时间内，昆山农商行先后三次购入了中信保诚基金管理有限公司旗下的三款基金产品，包括中信保诚嘉丰一年定开债发起式（009081）、中信保诚嘉润66个月定开纯债（010462）及中信保诚惠泽18个月定开债券（165530）。截至2022年6月30日，这些基金的账面价值分别为19.94亿元、10.41亿元和15.08亿元，合计购入金额高达45.42亿元，占该行所持公募基金资产的46.12%。
截至今年11月底，中信保诚嘉润66个月定开纯债（010462）累计收益率为16.69%，略低于同类平均值16.71%；中信保诚嘉丰一年定开债发起式（009081）累计收益率为2.07%，高于同类平均值1.71%；中信保诚惠泽18个月定开债券（165530）累计收益率为37.52%，明显高于同类平均值31.43%。回溯昆山农商行购买这3只基金的时间，其在中信保诚嘉润66个月定开纯债（010462）和中信保诚嘉丰一年定开债发起式（009081）成立前便已买入；而在2021年2月3日买入中信保诚惠泽18个月定开债券的前一天，该产品的累计收益率为22.33%，不仅低于同类平均水平的23.81%，也远低于同期沪深300指数的65.31%。
尽管投资中信保诚基金的累计收益率表现不算亮眼，但昆山农商行未对基金持仓结构作进一步说明。更为关键的是，该行行长高其东曾供职于中信集团，企查查显示，高其东曾担任中信银行昆山开发区支行的客户经理、市场营销部副总经理、市场营销二部副总经理（主持工作）。而中信保诚与中信建投同属“中信系”，这一系列关联背景让昆山农商行的投资决策显得不够独立透明。
此外，12月2日，中国银行间市场交易商协会正式发布自律调查情况通报，指出昆山农商行、江苏常熟农商行、江南农商行、苏州农商行在债券交易中存在内控管理不健全、交易员激励过度的问题，导致部分交易员交易行为扭曲，通过集中资金优势连续买卖、自买自卖和频繁报价撤价诱导交易等方式影响债券价格，部分交易涉及利益输送。交易商协会表示，将依据相关法律法规及自律规则对上述银行作出自律处分，并移送相关部门进一步处理。
早在今年8月7日，交易商协会曾宣布对上述四家农商行启动自律调查，原因是监测发现其在国债二级市场交易中存在操纵市场价格和利益输送的嫌疑。为维护债券市场秩序，交易商协会推出多项监管新举措，但此次高调处理的方式在业内较为罕见。对于正在IPO阶段的昆山农商行而言，这一自律调查无疑为其上市进程增添了不确定性和挑战，同时也让其在市场监管的风口浪尖上备受关注。
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